EIM transitions - La Lettre d'EIM France n°38 - 12-2006

Après une quinzaine d’années de croissance spectaculaire, les fondateurs d’une entreprise de prêt-à-porter la cèdent à un fonds de capital-risque, ne conservant que la direction du style. Il s’agit d’une société positionnée sur un marché de niche très dynamique — articles spécialisés pour un segment « jeune ». L’équipe française assure le design, les prototypes, la logistique et la commercialisation mondiale ; la confection est sous-traitée à l’international, Chine et pays méditerranéens pour l’essentiel. Le volume d’affaires annuel est de 200 millions d’euros environ.

Le fonds acheteur met en place un président au profil gestionnaire, qui concentre son action sur l’optimisation des performances. Après trois ans, ce président affiche un bilan convaincant : chiffre d’affaires préservé, malgré une légère baisse des ventes ; amélioration des bénéfices net et opérationnel ; rentabilité en hausse. Très satisfait de l’action entreprise, le fonds décide de mettre en vente la société, dont il espère une confortable plus-value.

Le bilan ou le marché

Un grand groupe textile se montre intéressé. Mais sa « due diligence » ne donne pas du tout les résultats escomptés par le vendeur. Il s’avère que la niche de marché concernée a connu, depuis trois ans, une croissance de quelque 30 %. Le bon bilan financier cache, en fait, un affaiblissement de la marque, qui a perdu 50 % de ses parts de marché. La vente ne peut pas se faire dans de bonnes conditions.

Le président n’avait reçu, jusqu’alors, que des compliments pour sa prudente gestion ; il est soudain congédié, et c’est dans un contexte tendu que le fonds propriétaire s’adresse à EIM pour un remplaçant. Cinq candidats sont proposés au bout d’une semaine. Le choix se porte sur un manager très international, quadrilingue, qui a fait l’essentiel de sa carrière dans des sociétés textiles et connaît très bien les questions de sous-traitance dans les pays en développement.

La clé de la croissance : le terrain.

Épaulé par le Conseiller EIM, ce Manager arrête, sous trois semaines, les grandes lignes d’un plan d’action. La gestion de son prédécesseur n’est pas en cause ; mais l’entreprise a un besoin urgent d’une stratégie de développement. Celle-ci portera sur quatre domaines.

1) Réimposer la marque. On avait laissé les créatifs expérimenter avec le logo. En fonction des produits ou des collections, il pouvait s’écrire de 5 ou 6 façons différentes : c’est une dilution dangereuse. Le Manager fait ramener l’éventail à deux logos (articles / panneaux en magasin) pour toutes les utilisations.

2) Revoir les budgets publicitaires, alloués pour l'essentiel à des contrats de représentation avec des célébrités. La société s’était endormie sur ses lauriers : ses relais se trouvaient de moins en moins populaires chez ses jeunes consommateurs. Le Manager opère des coupes et ne garde que les vraies célébrités.

3) Rationaliser la logistique. Les entrepôts étaient encombrés par les stocks gigantesques des années précédentes  ; la confection ayant lieu hors de France, le réassort des produitsvedettes devient impossible. Le Manager réorganise toute la chaîne d’approvisionnement avec la Chine, en abaissant les délais de réassort. Les entrepôts, concentrés à l’origine près du Siège en province, sont externalisés et placés à une proximité moyenne de tous les clients européens. Au lieu d’être stockés en attente, les retours sont écoulés très vite dans des magasins d’usine.

4) Développer l’action commerciale. Le Manager s’attache à bonifier les équipes, change les rémunérations en proposant un système de primes plus dynamique. Il s’attache enfin à étendre la présence de l’entreprise en Europe : changement d’agents, ouvertures de filiales, recrutement d’équipes commerciales, etc.

Les résultats.

Au terme d’une mission de 18 mois, le Manager de Transition obtient un bilan à l’inverse de celui que laissait son prédécesseur : le bénéfice baisse marginalement par rapport au chiffre d’affaires, mais la croissance revient à 12, 15, puis 20 % en glissement annuel.

La société de capital-risque décide alors de vendre. Parmi plusieurs repreneurs, c’est finalement un autre fonds de private equity qui a été préféré. La transaction s’est faite dans de très bonnes conditions financières.

Le Conseiller EIM a participé au diagnostic de démarrage et au plan de redressement. Il a appuyé le Manager de Transition pour convaincre le fonds propriétaire qu’il fallait revoir complètement la politique commerciale, malgré les risques.

Une société confectionne et livre des produits alimentaires frais haut de gamme à destination de l’hôtellerie, de la restauration et des services. Elle emploie environ 300 personnes et compte un millier de clients, pour un chiffre d’affaires annuel de 25 millions d’euros. L’activité, où la logistique est prépondérante, offre de bonnes marges, bien que les coûts opérationnels soient élevés.

En 2000, un fonds de capital-risque prend une participation majoritaire dans l’Entreprise et choisit de garder le patron en place. Mais bientôt, les résultats se dégradent. Le secteur de l’hôtellerie subit très durement les répercussions des attentats du 11 septembre, conjuguée à la mise en place des 35 heures. En conséquence, l’Ebit, de 10 %, à l’origine, se divise par trois.

Trouver le bon profil.

Le fonds décide alors de remercier le dirigeant. Dans son analyse, ce dernier n’a pas su maîtriser les coûts, à l'heure où le chiffre d'affaires plongeait. On fait appel à EIM pour un DG de transition qui puisse redresser l’entreprise. Il s’agit de renouer rapidement avec des résultats acceptables afin de revendre la société sans retard, en limitant les pertes. Le Client recherche avant tout un bon opérationnel, fort de capacités de gestionnaire incontestables, doté d’une expérience significative du secteur et du produit, qui a déjà réussi des opérations de redressement.

EIM propose sous quinze jours trois candidats. Le profil retenu est celui d’un directeur général qui a fait l’essentiel de sa carrière dans la consommation alimentaire au sein de grands groupes. Sa relative méconnaissance du secteur hôtelier est compensée par une vraie maîtrise des questions logistiques, par une forte dimension commerciale, avec une réflexion produit très affûtée qui se conjugue à un esprit d’entreprise exceptionnel et un charisme certain.

Inflexion stratégique.

Rapidement opérationnel, ce Directeur Général se livre à un audit de la situation, avec l’appui du Conseiller EIM. Au terme de cette étude, il décide, dans un premier temps, de concentrer son action non pas sur la réduction des coûts, comme il avait été convenu à l’origine, mais sur le développement commercial de l’entreprise.

Son expertise industrielle joue ici à plein : le Directeur Général parvient à faire valoir une perspective d’optimisation produit / marché, une vision « packagée » des coûts de production, de la logistique et de la stratégie commerciale qui ne sont pas courantes dans cette industrie.

Il entreprend tout d’abord de réviser la gamme produit au cas par cas, pour se concentrer sur les plus fortes marges. Il parvient à isoler rapidement quelques foyers de pertes et à les éteindre.

Parallèlement, il reprend en main l’équipe de direction et donne une nouvelle impulsion à la dynamique commerciale. Il étoffe la gamme par de nouveaux produits à forte valeur ajoutée et démarche avec succès de nouveaux types de clients.

Ces premiers efforts portent leurs fruits : au bout d’un an, le chiffre d’affaires croît d’environ 10 % et l’Ebit se redresse, grâce à une forte augmentation des marges.

Pérenniser le changement.

Dans un second temps, le Directeur s’attelle à l’optimisation des coûts. Là encore, il fait jouer son expérience poussée des contextes industriels pour optimiser la production et la logistique, sans sacrifier à la qualité, avec d’autant plus de pertinence que le portefeuille produit a été profondément rénové.

Il intervient notamment sur la révision des recettes, le renouvellement des équipements par des machines plus performantes, la réorganisation du stockage et des livraisons.

Les derniers résultats montrent que la dynamique enclenchée se pour- suit. Les marges restent élevées, le chiffre d’affaires augmente : l’entreprise apparaît non seulement redressée, mais forte de vrais relais de croissance, positionnée sur de nouveaux marchés qui la revalorisent de façon significative.

Le bilan.

La mission, d’une durée de 18 mois, touche à sa fin ; l’objectif de redressement fixé devrait être atteint sans problème. Le Client, qui avait tablé sur une perte limitée à la revente de l’entreprise, peut espérer une opération blanche.

Ce dossier offre un bon exemple de métissage du « know-how » : l’importation d’une expertise industrielle éprouvée dans un secteur d’activité différent, mais voisin. Surqualifié pour le poste, doté d’un background très sophistiqué par rapport aux critères de cette industrie, le Manager de Transition a tenu le pari du changement non seulement grâce à ses qualités propres, mais encore en s’appuyant sur une autre logique.

Deux raisons étroitement liées. La première, c’est que les acteurs de ce secteur ont réussi à créer de la valeur, avec des rendements très supérieurs à ceux d’un placement boursier — jusqu’à deux fois, dans le cas de Doughty Hanson. La seconde, c’est que le Private Equity est devenu une classe d’actifs qui intéresse au plus haut point la gestion alternative. A partir du moment où ces gestionnaires décident de placer des sommes colossales sur des instruments plus ou moins illiquides, on se retrouve dans un univers très dynamique et concurrentiel, avec énormément d’acteurs disposant de fonds importants chacun.

Les durées de détention ont tendance à diminuer. Elles étaient de 5-6 ans il y a quelques années, la moyenne se situerait plutôt à 3-4 ans aujourd’hui.

Par ailleurs, on voit aujourd’hui certains s’engager dans une course à la taille. Les « mega funds » se multiplient : KKR, par exemple, va lever 25 milliards de dollars. Franchement, de telles opérations me laissent sceptique : cela suppose de viser de très grosses entreprises, où je ne vois pas comment créer rapidement de la valeur. Si vous reprenez, à coup de milliards, 7 % ou 8 % d’un géant des télécommunications (par exemple, Deutsche Telecom), quelles seront vos marges de manoeuvre effectives ? Chez Doughty Hanson, nous nous cantonnons à des entreprises « à taille humaine » — disons, de grosses PME —, pour une valeur allant de 400 millions à 1,5 milliard d’euros.

Ces extrêmes mis à part, le Private Equity n’échappera pas à une consolidation. Cela n’arrivera pas du jour au lendemain  : nos échelles de temps sont longues, dix ans en général pour un fonds, avec deux extensions possibles d’un an. Mais tôt ou tard, certains n’arriveront pas à lever un nouveau fonds : la mortalité existe, dans ce secteur.

C’est un grand mythe des LBO. En réalité, on ne valorise bien une entreprise que si elle est bien gérée. Cela implique d’investir, de ne pas brider le Capex.

Et cela vaut aussi au plan salarial. Une étude récente de l’EVCA a montré que les sociétés sous LBO en Europe ont créé un million d’emplois en cinq ans. Chez Doughty Hanson, nous avons parfois réduit des effectifs, parfois développé des métiers : je peux vous assurer qu’en termes d’emplois, notre bilan global est très positif. N’oubliez pas que les due diligences sont aujourd’hui très approfondies : si vous n’investissez pas pour préserver le capital économique de l’entreprise, vous dépréciez tout simplement votre actif.

Il y a une prise de risque, c’est vrai, liée en grande partie à l’attitude des banques aujourd’hui : si bulle il y a, c’est celle du prêt bancaire. Deux raisons à cela : une bonne croissance économique et des taux d’intérêt très bas. De ce fait, les prêteurs deviennent très agressifs. On est passé d’un taux moyen de 4 fois l’Ebitda à un facteur 5-6, et pour certaines entreprises, cela peut monter jusqu’à un facteur 8 !

Goldman Sachs vient d’ailleurs de mettre en place une structure vouée aux « distress situations » ; selon leurs indicateurs avancés, les holdings d’acquisition pourraient rencontrer du gros temps dès le deuxième semestre 2007. Le jour où quelques grandes banques se retrouveront « collées » sur une grosse opération et devront afficher des pertes, on commencera à tarifer le risque : alors, on reviendra vers des valorisations plus raisonnables.